Visoka očekivanja u pogledu razvoja umjetne inteligencije podstiču rast cijena dionica tehnoloških kompanija i velika ulaganja u infrastrukturu. Procjenjujemo da ova tehnologija dugoročno može značajno povećati produktivnost, omogućiti razvoj novih proizvoda i usluga te promijeniti svakodnevni život. Ipak, sve više u prvi plan dolazi pitanje koliko brzo i u kojoj mjeri će se njen potencijal pretočiti u prihode i novčane tokove kompanija.
Prelazak investitora iz dionica tehnoloških kompanija u druge segmente tržišta započeo je još prije američkih izbora na polovini mandata, a nakon njihovog ishoda dodatno se pojačao i prerastao u izraženiju rasprodaju. Najveći pritisak osjetile su dionice kompanija povezanih s umjetnom inteligencijom, posebno proizvođači čipova, dok su dionice evropskih kompanija i kompanija iz defanzivnih sektora prošle bolje. Ovo kretanje stoga ne odražava samo povlačenje iz tehnoloških dionica, nego i preraspodjelu ulaganja između regija i sektora. I ove godine dionice tehnoloških kompanija već su se dva puta našle blizu korekcije ili u korekciji, a svaki put su u roku od nekoliko mjeseci dostigle nove rekordne nivoe.
Najveće tehnološke kompanije bi ove godine u infrastrukturu trebale uložiti oko 800 milijardi dolara, a naredne godine između 1.000 i 1.300 milijardi dolara. Dio ulaganja finansiraju iz vlastitog poslovanja, a sve veći dio zaduživanjem. Ključno pitanje je da li će budući novčani tokovi opravdati ove izdatke. Pri tome nije važna samo visina budućih prihoda, nego i vrijeme kada će ih kompanije početi ostvarivati. Investicijski izdaci nastaju danas, dok njihov povrat zavisi od buduće iskorištenosti infrastrukture i uspješnosti komercijalizacije novih usluga.
Pojedine velike tehnološke kompanije su prilikom posljednje objave rezultata iskazale negativan slobodni novčani tok. To je pojačalo sumnje u to da li će kompanije ova ulaganja moći finansirati iz vlastitih novčanih tokova, dok njihov dugoročni povrat još uvijek nije jasan. Negativan slobodni novčani tok u periodu intenzivnih ulaganja sam po sebi ne znači da su projekti neuspješni, ali povećava značaj pristupa finansiranju. Više kamatne stope, uz najave američke centralne banke o daljnjim povećanjima, istovremeno poskupljuju finansiranje i smanjuju sadašnju vrijednost budućih novčanih tokova, što posebno opterećuje tehnološke kompanije. Tržište je stoga osjetljivo kako na rast investicijskih planova, tako i na moguće odgađanje očekivanih prihoda.
Ishod američkih međuizbora također je povećao neizvjesnost. Zbog velike potrošnje električne energije i rasta računa domaćinstava jača otpor prema centrima podataka, pa investitore zabrinjavaju moguća ograničenja njihove izgradnje, prije svega na nivou saveznih država. Eventualna kašnjenja bi odgodila prihode i umanjila isplativost projekata.
Prije očekujemo privremene zastoje nego trajne zabrane, budući da obje stranke prepoznaju značaj umjetne inteligencije za tehnološku prednost SAD-a. Kompanije su u međuvremenu uglavnom zadržale ili povećale svoje investicijske planove. Ipak, neizvjesnost u pogledu regulative mogla bi, sve dok se situacija ne razjasni, dodatno povećati volatilnost na tržištima.
Promjena raspoloženja investitora najviše je pogodila dobavljače čipova, opreme i infrastrukture, čiji prihodi direktno zavise od ulaganja u umjetnu inteligenciju. Odgađanje narudžbi moglo bi pogoršati njihove kratkoročne rezultate, čak i ako dugoročna potražnja ostane nepromijenjena. Veliki pružaoci usluga u oblaku, tzv. hiperskaleri, prošli su bolje, jer bi manji investicijski izdaci mogli poboljšati njihove novčane tokove. Uticaj mogućeg usporavanja ulaganja stoga nije jednak za sve dijelove tehnološkog lanca. Budući da bi kompanije koje imaju koristi od ovih ulaganja trebale ostvariti otprilike polovinu rasta dobiti kompanija iz indeksa S&P 500 u 2026. i 2027. godini, zastoji bi mogli opteretiti očekivanu dobit i vrednovanje šireg tržišta.
Pored novih informacija, pad su dodatno pojačali zatvaranje opcijskih pozicija, automatizovani prodajni nalozi i smanjenje izloženosti investitora koji su koristili finansijsku polugu. Takva prodaja može nadmašiti stvarne promjene u fundamentalnim izgledima kompanija i kratkoročno povećati volatilnost. Pri tome je velik dio pozicija u kojima su investitori bili masovno izloženi već zatvoren, a mali investitori su u velikoj mjeri prodavali dionice. Ovako snažne rasprodaje u prošlosti su se često javljale blizu dna tržišta, iako to nije pravilo.
Podaci o poslovanju u međuvremenu ostaju relativno ohrabrujući: analitičari su prognoze dobiti tehnoloških kompanija u posljednje četiri sedmice povećali za 1,8%, a u posljednja tri mjeseca za 12,9%. Prilikom objave rezultata za treći kvartal 85% tehnoloških kompanija nadmašilo je očekivanja u pogledu dobiti. Vrednovanje proizvođača čipova se, uslijed pada cijena, spustilo na 13,4 puta očekivanu dobit, što je jedan od najnižih nivoa u posljednjih deset godina. Ipak, u slučaju kašnjenja u izgradnji centara podataka prognoze bi se mogle pokazati previsokim, pa niži multiplikatori sami po sebi ne otklanjaju rizike. Ni kreditna tržišta nisu pokazala znakove stresa: razlike u prinosima kod visokoprinosnih korporativnih obveznica u eurima tokom sedmice su se blago smanjile, iako je indeks volatilnosti VIX skočio na 26,8 poena.
Kao dugoročni investitori, svoj stav ne mijenjamo značajno. Očekujemo da će razvojni ciklus umjetne inteligencije trajati najmanje do kraja decenije, a moguće i duže. U međuvremenu su mogući zastoji i veća volatilnost, prije svega kod dobavljača infrastrukture, čiji bi kratkoročni rezultati mogli zaostati za očekivanjima.
Smatramo da su visoka početna ulaganja u infrastrukturu opravdana, a da će njihovi pozitivni efekti u većoj mjeri doći do izražaja nakon šire primjene tehnologije. Pri tome pravimo razliku između dugoročnog potencijala umjetne inteligencije i brzine kojom će se on pretočiti u prihode i novčane tokove pojedinačnih kompanija, jer svi projekti neće biti jednako uspješni niti će nužno pratiti prvobitno planirane rokove. Ključno će biti praćenje novčanih tokova, uslova finansiranja i ostvarivanja očekivanih koristi.
Periodi u kojima investitori rasprodaju dionice bez obzira na njihov kvalitet često predstavljaju priliku za dugoročne investitore, jer se vrednovanja kvalitetnih kompanija približavaju privlačnijim nivoima.
Autori teksta: Matjaž Dlesk, Gašper Dovč, Alexandr Gutirea, Triglav Investments Ljubljana