Svjetska ekonomija je posljednjih godina, bez sistemskog sloma, izdržala pandemiju, energetsku krizu, inflaciju, poremećaje u trgovini i naglo zaoštravanje monetarne politike. Ova otpornost predstavlja najveće iznenađenje ovog perioda, ali nije bila besplatna. Mjere država i prilagođavanja kompanija ograničili su posljedice šokova, dok se dio troškova prenio na javni dug, trajne budžetske deficite i višu cijenu kapitala.
Glavne svjetske ekonomije ulaze u period skupljeg finansiranja s različitim prednostima i ranjivostima. U SAD-u privredni rast podržavaju tehnološke investicije, ali državu opterećuju velike potrebe za finansiranjem. Eurozonu obilježavaju slabiji rast i različite fiskalne pozicije zemalja članica. Kinu ograničavaju slaba domaća potražnja i sporiji potencijalni rast, dok Japan nakon decenija niskih kamatnih stopa normalizira monetarnu politiku. Zbog toga isti šok na njihovim tržištima obveznica ima različite posljedice.
Zajednički imenitelj su potrebe za kapitalom. Fiskalne mjere ublažile su šokove, ali države sada finansiraju i odbranu, infrastrukturu i strateške projekte. Ako budžetski deficiti potraju i u periodu rasta, države moraju izdavati nove obveznice. Zamjenom dospjelog duga novim, skupljim dugom, troškovi kamata rastu s vremenskim odmakom. Održivost javnog duga ne zavisi samo od njegovog udjela u BDP-u već i od nominalnog rasta, efektivne kamatne stope, primarnog budžetskog salda i ročnosti duga.
Rast prinosa na desetogodišnje državne obveznice nije samo odraz ključnih kamatnih stopa. Prinos objedinjuje očekivanja o budućim kratkoročnim kamatnim stopama i premiju za ročnost, na koju mogu utjecati neizvjesnost u pogledu inflacije, fiskalni rizici i ponuda obveznica. Zato je važno razumjeti uzrok rasta prinosa. Snažniji privredni rast može podržati dobit kompanija, dok veća premija uzrokovana nepovjerenjem u fiskalnu održivost prvenstveno poskupljuje finansiranje.
Tu se makroekonomija susreće s vrednovanjem imovine. Viši prinosi na državne obveznice mogu poskupjeti kredite i povećati prinose koje investitori zahtijevaju. Ako budući novčani tokovi ostanu nepromijenjeni, viša diskontna stopa smanjuje njihovu sadašnju vrijednost. Ipak, kretanje tržišta dionica ne zavisi mehanički od kamatnih stopa. Ako rastu produktivnost, prihodi i dobit, dio tog pritiska može biti neutraliziran. Stoga je važnije razumjeti razloge rasta prinosa nego samo pratiti njihov nivo.
Jedan od aktuelnih razloga jesu izuzetno velike potrebe za kapitalom. Posebno se u SAD-u na strani ponude obveznica istovremeno pojavljuju država i kompanije iz sektora umjetne inteligencije, koje se nalaze u izuzetno snažnom investicijskom ciklusu. Umjetna inteligencija zahtijeva velika ulaganja u poluprovodnike, podatkovne centre i električne mreže, dok su njeni efekti na produktivnost još uvijek neizvjesni. Ako ove investicije povećaju produktivnost i dobit, lakše će opravdati današnje valuacije. U suprotnom, isti investicijski talas mogao bi povećati ranjivost tržišta.
Pritom je važno imati na umu da se sve veći dio privrednih tokova koncentriše u nekoliko ključnih čvorišta. Proizvodnja naprednih čipova, energetski pravci i računarska infrastruktura zavise od ograničenog broja lokacija ili dobavljača. Poremećaj u Hormuškom moreuzu može poskupjeti energiju, pojačati inflacijska očekivanja i utjecati na prinose na obveznice. Slično tome, odluka velikog tehnološkog giganta o investicijama može promijeniti potražnju za čipovima, električnom energijom i kapitalom. Zbog takve koncentracije mikroekonomski događaj može prerasti u makroekonomski šok.
Ključno pitanje stoga nije samo hoće li svjetska ekonomija rasti već i hoće li rast produktivnosti i dobiti opravdati više troškove finansiranja i današnje valuacije. Otpornost je spriječila sistemski slom, ali njena cijena su veći javni dug, trajni budžetski deficiti i skuplji kapital. Tržišta obveznica i dionica pokazat će mogu li ekonomije dugoročno podnijeti tu cijenu.
Autor teksta: Roman Zidarn, Triglav Investments Ljubljana